英偉達：利潤打了三折，拐點何時才能來？

圖片來源@視覺中國

文｜海豚投研

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 11 月 17 日凌晨，美股盤后發布 2023 財年第三季度財報（截至 2022 年 10 月）：

1、整體業績：中規中矩，存貨是毛利率下滑的主因。本季度$英偉達.US 公司實現營收 59.3 億美元，同比下滑 16.5%，符合此前公司指引（59 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）53.6%，遠低於指引預期（62.4%），本季度報表上的毛利率仍未從低谷期完全走出，較低的毛利率主要受存貨減計的影響。而本次財報的凈利潤僅有 6.80 億美元，同比下滑 72.4%，遠低於市場預期的 10 億美元，主要是毛利率數據低於預期的影響。

2、核心業務情況：遊戲業務繼續下滑，數據中心隱憂漸顯。遊戲業務和數據中心業務占公司收入 9 成左右，而兩項業務在本季都表現不佳。

1）本季度遊戲業務腰斬式下滑，是業績疲軟的主要因素。海豚君認為本季度遊戲持續低迷的主要原因：①全球 PC 市場在三季度仍然低迷，並未出現回暖的跡象；②虛擬貨幣價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求；③經銷商囤貨的模式，直接影響了當下的拉貨動力。

2）本季度數據中心業務的增速開始明顯放緩，宏觀經濟對雲業務的影響開始顯現。隨着美國科技大廠開始放緩資本開支節奏，公司數據中心業務的 “隱憂” 逐漸顯現。

3、主要財務指標：費用開支呈現剛性，存貨壓力繼續走高。英偉達本季度經營費用率繼續走高，達到 40% 以上。從絕對值看，研發、銷售和行政費用均在增長。而在存貨端，仍未見好轉的跡象。公司本季存貨又新增 5.65 億美元，下游業務需求不振使得產業鏈庫存全面走高。

4、下季度指引：英偉達預計第四季度收入 60 億美元（正負 2%），同比下滑達到 20%；

四季度毛利率 63.2%-66%，回到常規水位。

整體觀點：英偉達三季度的表現平平淡淡。本季度收入端表現符合公司指引和市場預期，而毛利率端呈現出遠低於公司指引和市場預期的情況，主要是因為公司本季度再一次做了 7.02 億美元的庫存處理。剔除掉庫存處理的影響，公司毛利率將回到 60% 以上的常規水位。

展望下季度，公司給出了 60 億美元的收入指引和 63%-66% 的毛利率指引。從指引來看，公司營收端仍未見明顯回暖的跡象，而毛利率給出 63% 以上的指引，看似會有明顯的回暖。但結合本季度公司繼續走高的存貨情況，海豚君認為公司在下季度仍可能進行庫存處理，屆時將對毛利率重回 63% 以上增加壓力。

此外本季度英偉達繼續走高的經營費用，將給公司造成業績的嚴重侵蝕。最近兩季公司營收端開始疲軟，但費用開支仍呈現剛性特徵。本季度公司經營費用率更是達到 40% 以上。換句話說，公司每 100 元的產品收入都要拿出 40 多元支付經營費用，這嚴重侵蝕了公司的凈利率。雖然公司下季度仍給出了 25 億美元以上的經營費用指引，經營費用率仍將達到 42%，但海豚君認為未來英偉達也可能開啟控制費用的舉措。

當然，英偉達作為成長股，市場最關心的是公司業務的增長情況。只要公司業務仍保持快速增長，這也能掩蓋費用開支等方面的影響。而從近幾季的財報中，呈現出來的是營收增長放緩和存貨持續走高的情況。海豚君認為，目前英偉達的遊戲業務仍然需求疲軟，而數據中心業務也還受宏觀經濟和大型科技公司控制費用的影響。存貨不斷走高，不僅表明下游需求不振，同時也將使得公司接下來的毛利率繼續承壓。美聯儲加息放緩會一定程度影響公司的股價表現，但在公司業務面上仍未見明顯回暖的跡象。

本次財報詳細內容，詳見下文：

一、關於英偉達，要知道什麼？

英偉達是全球最為領先的算力芯片公司。公司的芯片，不僅可以用於遊戲和數據中心等傳統領域，也可以用於自動駕駛、元宇宙等新興領域。只要是對數據計算有需要的地方，都能看到英偉達的身影。

對英偉達的研究，海豚君從 “算力基本盤 + 算力的未來” 的兩方面入手。“算力基本盤” 是公司現在的主要收入來源，而 “算力的未來” 是英偉達在新興領域有望取得的突破。

老黃本季度再次參加了 GTC 主題演講，主要介紹了支持 AI 工作流的新型雲服務和新一代 GeForce RTX GPU，以及各種新系統、芯片和軟件。

1）算力基本盤：

①遊戲業務：英偉達本次帶來了市場期待的新一代GeForce RTX 40 系列 GPU，產品採用台積電 4 納米工藝，其中全新的 GeForce RTX 4090 性能將提升至上一代 RTX 3090 Ti 的 4 倍；

②數據中心：NVIDIA H100 Tensor Core GPU以及 Hopper 的新一代 Transformer Engine 已經全面投產。Grace Hopper 將基於 Arm 的 NVIDIA Grace 數據中心 CPU 與 Hopper GPU 相結合，其快速內存容量增加了 7 倍，這將為推薦系統帶來 “巨大的飛躍”；

2）算力的未來：

①自動駕駛：全新 Thor 超級芯片可提供每秒 2,000 萬億次浮點運算性能，取代了 DRIVE 發展路線圖中的 Atlan，能夠與目前被用於量產汽車、可提供每秒 254 萬億次浮點運算性能的 DRIVE Orin 無縫銜接；

②元宇宙：將通過 3D 技術擴展，Omniverse是 NVIDIA 用於構建和運行元宇宙應用的平台。NVIDIA Omniverse Cloud，這項基礎設施即服務（IaaS）可以連接在雲端、本地或設備上運行的 Omniverse 應用。

本季度順利召開的 GTC 大會，給算力基本盤帶來了新品，同時也給算力的未來帶來了信心。那麼本季度財報也是否能力挽上季財報的頹勢呢？

二、以下是長橋海豚君對財報的詳細分析

一、整體業績：中規中矩，存貨是毛利率下滑的主因

1.1 營業收入：2023 財年第三季度實現營收 59.3 億美元，同比下滑 16.5%，符合此前公司指引（59 億美元）。公司本季收入繼續下滑，主要受 “算力基本盤” 業務影響①遊戲業務在需求疲軟的情況下，攔腰下滑；②數據中心業務受部分地區出口限制的影響，本季增速也明顯回落；

展望第四季度，公司的指引也難見起色。英偉達預計第四季度收入 60 億美元（正負 2%），同比下滑仍達 20%。同比仍有較大下滑，但是環比層面有所企穩。

1.2 毛利率（GAAP）： 2023 財年第三季度英偉達實現毛利率（GAAP）53.6%，遠低於指引預期（62.4%，正負 0.5%），本季度報表上的毛利率仍未從低谷期完全走出。

本季度毛利率的繼續低迷，主要是由於下游需求疲軟，產業鏈庫存高企，公司本季度再次做了 7.02 億美元的存貨減計。相比於二季度的 12.2 億美元存貨變動，本季度有所減少。海豚君測算若剔除掉 7.02 億美元的存貨減計影響，公司三季度的毛利率將回到 65% 左右。但由於在半導體周期下行，需求疲軟影響，公司做了一定的庫存處理。

英偉達對第四季度的毛利率預期能回到 63.2%-66%。海豚君認為公司能否短期內回到 60% 以上，主要在於下游需求能否回暖對存貨進行消化。倘若下季度庫存仍然高企，公司仍將會繼續進行庫存處理。

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1.3 經營指標情況：存貨壓力仍在增加

1）存貨/收入：本季度比值 75%，環比提升 17pct。營收端的疲軟，促使比值提升。而從絕對值看，存貨本季依然環比增加 5.65 億美元，公司存貨壓力仍在增加；

2）應收帳款/收入：本季度比值 83%，環比提升 4pct。營收端的疲軟，促使比值提升。從絕對值看，應收賬款本季環比減少 4.09 億美元。

英偉達高企的庫存主要來自於遊戲業務需求不足，面對不斷高企的庫存，也體現了下游領域已經進入了下行通道。而結合公司下季度疲軟的收入指引看，海豚君認為公司下季度存貨壓力依然會很大。同時在高額的存貨壓力下，英偉達仍可能繼續進行庫存處理，進而對於下季度毛利率完成 60% 以上的指引產生壓力。

二、核心業務情況：遊戲業務繼續下滑，數據中心隱憂漸顯

由於遊戲業務持續低迷，2023 財年第三季度英偉達數據中心業務的營收佔比繼續提升，佔比已經超過 6 成。而遊戲市場的疲軟表現，在公司各業務中的份額下滑至 3 成以下。

遊戲業務和數據中心，仍是影響公司業績的最核心業務，兩項合計收入佔比達到 90% 左右。

2.1 遊戲業務：2023 財年第三季度英偉達遊戲業務實現營收 15.74 億美元，同比下滑達到 51.1%。公司認為是受宏觀經濟和疫情的影響，全球台式機和筆記本的 GPU 銷售下滑，直接影響了公司的遊戲業務。

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而海豚君認為遊戲業務繼續低迷的原因主要是：

①全球 PC 市場在三季度仍然低迷，並未出現回暖的跡象。根據 IDC 最新的數據，2022 年三季度全球 PC 市場出貨加速下滑，仍只有 7425 萬台，同比下滑 14.3%。而由於顯卡在遊戲領域的應用主要用於 PC 端，而在後疫情時期的市場對 PC 的需求明顯回落，同時加之局部地區的疫情管制影響，削弱了市場對遊戲顯卡的需求；

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②虛擬貨幣價格在今年以來持續下滑，削弱了挖礦的相關需求。由於挖礦和遊戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用於挖礦。由於虛擬貨幣價格從去年四季度以來持續下跌，影響 “挖礦市場” 對顯卡的需求。以比特幣為例，比特幣價格從 2021 年下半年的高點 6.9 萬美元，一度下跌至 2 萬美金以下。

來源：Wind，長橋海豚投研

③經銷商囤貨的模式，直接影響了當下的拉貨動力。由於遊戲顯卡很多採取經銷的方式，而經銷商囤貨在周期開始下行時，拉貨動力明顯減緩。通過產業鏈傳導到公司，公司出貨情況出現大幅的下滑，存貨也在持續走高。

海豚君認為產業有周期，公司最近幾季度的遊戲業務類似於 2018 年的下遊行業面需求疲軟不振，傳到至公司庫存走高，業績 “出雷”。英偉達遊戲業務重回增長，需要公司新產品的放量和虛擬貨幣價格回升，來刺激下游需求的回暖。而從公司下季度疲軟的指引來看，遊戲業務依然不容樂觀。

2.2 數據中心業務：2023 財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收 38.3 億美元，同比增長明顯放緩至 31%，但環比增長仍只有 1%。公司解釋為，北美地區超大規模和雲計算客戶的銷售仍有增加，而中國的銷售額受到經濟狀況的影響。而 A100 和 H100 的出口實施新的限制，對三季度影響很大程度被替代產品所消化。

雖然本季度英偉達的業績下滑主要還是遊戲業務的拖累，但也不能忽視增長明顯放緩。上季度財報中數據中心雖有 61% 的增長，但海豚君也提醒 “不能忽視增長隱患”，而數據中心本季增長也出現較大放緩。海豚君依然認為在增長放緩和通脹的宏觀大背景下，不能單一歸結部分地區的收入變化，同時也要注意到亞馬遜、FB 等美國科技大廠開啟裁員和收縮開支。受大廠下調資本開支的影響，英偉達數據中心業務的增長預期存在下調的風險。

2.3 汽車業務：2023 財年第三季度英偉達汽車業務實現營收 2.5 億美元，同比增長 85.9%，這些增長主要來自自動駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。

在新能源車的帶動下，公司汽車業務創季度歷史新高。隨着自動駕駛等應用的持續滲透，汽車業務有望給公司帶來新的成長性。

但不可忽視的是，兩個億多汽車目前對收入貢獻仍不足 5%，難以扛起業績大梁。海豚君將持續關注英偉達汽車業務的進展。

三、主要財務指標：

3.1 營業利潤率：費用開支仍在增長

2023 財年第三季度英偉達營業利潤率回升至 10.1%，仍處於低位。本季度營業利潤率回升主要是毛利率帶來，但也可以注意到公司的費用開支稍顯剛性。

從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“營業利潤率=毛利率 – 研發費用率 – 銷售、行政等費用佔比”

1）毛利率：本季度 53.6%，同比下滑 9.6pct，主要受遊戲業務疲軟和存貨減計的影響；

2）研發費用率：本季度 32.8%，同比上升 13pct。主要由於研發費用相對剛性，雖然本季公司營收疲軟，但研發費用絕對值不會因此而有較大下降。

3）銷售、行政等費用佔比：本季度 10.6%，同比上升 2.8pct。銷售費用隨營收會有一定的變化，而行政費用的剛性表現使得整體費用率有所上升。

公司四季度經營費用指引仍高達 25.6 億美元，雖然相比於三季度略有下降，但面對疲軟的營收指引，四季度經營費用率仍然高達 42%。高額的費用開支和疲軟的業績的指引相比，英偉達未來也不排除在人員等方面進行控費的舉措。

3.2 凈利潤（GAAP）：繼續在低位區間

2023 財年第三季度英偉達凈利潤 6.8 億美元，同比下滑 72.4%，本季度凈利率環比略有回升至 11.5%。本季度的利潤大幅下滑主要是因為公司在收入繼續疲軟的情況下，出現毛利率端出現下滑，而費用率又在提升，最終擠壓了公司的利潤。

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