中國投資人，決勝半導體

一張禁令，引發中國半導體行業的整體震動。

10月7日，美國商務部推出《出口管制條例》，除了涉及芯片和芯片製造技術的出口限制外，還提及禁止美國人支持中國先進芯片開發或生產，其中美國人的定義為美國公民、永久居民（綠卡持有者）、居住在美國的人和美國管轄下的公司。

美國的制裁很明顯有兩重用意，一是政治上的，二是希望技術人才和生產能迴流到美國。可是拉開中國半導體界人才名單，上市公司高管、技術主管和關鍵研發工程師中至少數百位是美籍。如果禁令逐步執行，國內短期內沒有拿出同等的反制措施，大量半導體軟、硬件工程師以及業界知名高管流失不可避免，首當其沖的就是半導體設計、設備、材料和製造公司。

加之，新冠疫情爆發，“缺芯危機”讓全球供應鏈更加脆弱，半導體行業已經進入去庫存的周期。多重因素影響下，全球芯片半導體企業面臨新一輪挑戰與調整，包括中國企業和資本在內的所有參與者都在新的周期中尋找機會。如果雪崩，必然沒有雪片無辜。

制裁的另一面是機會

作為数字時代的底層支撐，芯片半導體在國際競爭的背景下，越來越具有戰略性質。如果一個國家不能掌握半導體技術，其國防和經濟命脈必然將受到他國掣肘。

從晶體管被發明出來，距今已逾70年歷史，半導體最主要的創新和發明都發生在美國。直到上個世紀八十年代中期，日本、韓國和我國台灣地區半導體開始迅速崛起。但其實，二戰之後，美國對日本關係曖昧，日本無奈成為被美國卡脖子的“先驅”。

1953年，東京通信以2.5萬美元的白菜價從美國西屋電氣引進了最先進的晶體管技術，巨頭索尼由此誕生。

1962年，NEC向美國仙童購買平面光刻工藝，標志著日本正式擁有集成電路製造能力。再加上當時半導體終端應用以IBM大型機為主，換代周期慢，質量要求高。於是，日本研發了使用壽命長達25年的質量標準。與此同時，暗自發力上游設備研發，形成原材料、設計、製造、封測全產業鏈模式，日本正式開啟對美國半導體的反攻之路。

今天，中國也已經成為一股不容忽視的半導體產業力量。美國政府試圖阻止中國半導體企業的快速發展，在先進處理器設計、芯片製造等各環節圍追堵截以限制中國。

“此次制裁中對於美籍人士的規定，將迫使很多美籍管理和技術人員面臨離開中國和放棄美國國籍的選擇，這對於聘用這些美籍高管的企業將造成一定衝擊，短期內尋找到同等工作能力的替代者並非易事。”中金資本管理委員會委員、董事總經理楊劉也表達了這一擔憂。

外籍高管帶着豐富經驗回國創業，極大促進了我國半導體產業的發展，也誕生了向中微公司、芯原股份這樣的優秀企業。美國的制裁很明顯有兩重用意，一是政治上的，二是希望技術人才和生產能迴流到美國。但稍顯樂觀的是，這一禁令並沒有限制非美國國籍的人才在中國企業就業。中科創星米磊表示，“人才競爭的背後是產業的不斷升級，美國已經意識到中國半導體行業的快速發展，難以遏制，此次政策影響最主要的還在於高端製造工藝。”

半導體可以說是人類歷史上最典型的全球經濟一體化產業，全球各國都在產業鏈上搶奪自己的一席之地。目前美國對於中國半導體的制裁，主要圍繞先進工藝製程技術，針對超算、人工智能、數據中心等下游應用，核心是保證中美兩國在前沿科學技術領域存在技術代差。楊劉的觀點與米磊不謀而合：“在成熟工藝製程領域，我國本土企業既有長時間的技術積累，又有良好的產業基礎和龐大的下游需求，是美國政府沒有動力且無法完全卡死的賽道。”

相比逐利的產業資本，國家意志無疑更適合主導高資本密度、高人才密度的“國運”產業。從2016年，美國對中國的扼制，尤其是對高新技術領域的壓制，就已經開始逐漸顯露。先是產品端的懲罰性關稅，然後是技術管制、資本管制層層加碼，現在則是人才。但多年過去，中國高新技術企業依舊有了長足發展，這說明美國的制裁併沒有想象的那麼可怕。

一個技術人員的價值最終也是通過企業的產品、銷售、營收才能提以體現。正如胡仲江所說，投資人關注的重點始終應該是擁有核心技術的企業，而不是企業里的人。如果技術已經在企業內孵化並且被企業所持有，對於人的制裁效果就會很小。”

無論如何，美國對我國發展先進半導體技術的圍堵，影響都是雙向的。“短期來看，的確不利於行業發展，尤其美籍高管較多的成熟公司，高端產品線的製造和研發等會受到較大影響。”達晨財智王文榮也稱，“但長期來看，制裁可能是國內半導體產業鏈的另一場機遇。

不少投資人也都表達這一樂觀態度——美國制裁反而會推動或倒逼國內企業技術的自主自立。就好像蘇聯撤走專家，我們研製出了原子彈；當年歐洲和日本不給我們高鐵技術，中國高鐵現在是中國名片；曾經第一代第二代通訊技術我們連話語權都沒有，而今天5G我們已經是世界標準。從歷史經驗看，制裁對國內技術發展反而是有好處的，這一點時間會給我們答案。

“風火輪”的正循環

要說現在半導體界最火的詞是什麼，“國產替代”肯定榜上有名。從芯片設計環節到製造環節和設備環節，隨着美國對中國圍堵的進一步加劇，國內廠商逐步拋棄了完全依賴進口的幻想，給了國內企業更多的導入與發展機會。

“原先我們採購美國的、日本的、中國台灣地區的，現在美國人不讓買了，我們必然走向國產替代。”廈門聯和資本董事長黃國謙對記者分析，“雖然目前很多產品已經實現‘國產替代’，比如14nm製程的CPU、GPU用64層的Nand Flash，用20nm的DRAM主控，但和大多數人希望的國產替代其實並不是一個意思。我們的想法是最終和美國分庭抗禮，不再依賴美國供應鏈，實現高端領域產品的國產替代。這不是一個容易的過程。”

國產替代的本質是中國企業通過研發和技術的進步，生產出和外國廠商相同品質的產品，在價格上相較於外國廠商還能有一定優勢。夢想很豐滿，但現實很殘酷。

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“很多產品的產業化研發，不只是在實驗室里鼓搗參數和調節純度，更重要的是‘嘗試-反饋-修正’的過程，像小時候動畫片的“風火輪”，一旦轉起來就會越轉越快，最終對於參與‘風火輪’的各方都產生極大價值。這是我們最希望看到的良性循環。”黃國謙解釋。

其實，半導體行業整體周期性強，對於當下中國半導體企業，行業景氣周期的影響遠小於競爭格局的變化。隨着美國對中國半導體產業圍堵的層層加碼，整個行業都獲得了導入替代的良好時機。僅以IC設計看，經過過去3-4年的密集替代，大部分門檻較低的領域已經實現國產替代，逐步進入攻堅領域，但BIS的新規對於一些高階IC生產又帶來了致命影響。

如此，國產替代不是多麼困難的過程，相反，是水到渠成的過程，難點在於晶圓廠測試光刻膠等晶圓製造材料的試錯成本極高，產品一旦測失敗可能毀掉一台機器。因此，即使國內廠商做出了和國際龍頭接近的產品，也沒辦法獲得一個正向反饋，激勵國產商做下去。

“對於成熟製程的產業鏈國產替代，會是確定性較高的投資機會。長期看，中國龐大的市場和科創企業的造富效應會加快海外優秀人才迴流，這無疑對中國集成電路長期發展是一大利好。”楊劉強調，成熟製程的產業鏈國產替代，會是確定性較高的投資機會。以中金資本投資的中微公司為例，其刻蝕機已運用在國際知名客戶65納米到5納米等先進的芯片生產線，也是國內自主半導體設備代表性產品。

抱團取暖，大魚吃小魚

22年上半年，很多做GPU、GPGPU芯片的明星企業，憑藉來自Nvida、AMD的團隊背景，都獲得了大筆融資，很多投資人也將投資他們標榜為成功案例，一時風光無限。而現在，隨着下游消費电子的需求逐漸疲軟，疊加過去幾年全球各地新建晶圓廠產能的逐步釋放，半導體行業已經進入去庫存的周期。在美方一輪又一輪的制裁下，開發高算力芯片和應用高算力芯片的企業恐怕都面臨更大考驗。

一方面，當前的估值已無法吸引新投資者進入，另一方面降低估值融資又必然遭受老股東反對。而二級市場尤其是半導體板塊大幅回調，半導體上市公司股價下殺嚴重，無法支撐一級市場的高估值邏輯，有些半導體企業估值水平已經高於二級市場對標企業。如此背景下，國產設備、材料、設計等廠商如何實現突圍呢？聯姻。

聯姻可以說是世界歷史上最古老的換取和平，爭取合作的方式之一。商界、政界的名門望族多通過聯姻拓展合作，鞏固關係，結成利益共同體。黃國謙將其類比到半導體行業，“以晶圓廠為例，可以通過與材料廠商、設備廠商相互投資或以股換股結成利益共同體，而且要保證穩固，決不能只是個位數的股權佔比，至少要互相擁有董事會席位，這樣形成產業鏈上下游的強綁定，讓晶圓廠有動力去扶持其上游企業做大做強，通過分享自己供應鏈企業在資本上的收益，彌補在業務端需要為供應鏈企業做出的犧牲。”

除此之外，上市公司對擬併購的半導體標的也有較強的併購意願。當前，不少半導體上市公司遭遇業績增長瓶頸，併購相關聯的半導體企業能給它們帶來新的業績增長點，增加協同效應。綜上所述，大量一級市場的半導體企業難以維持，二級市場上市公司又有較強的併購意願，併購潮流必然會出現。

據記者了解，作為最早提出硬科技概念的中科創星，最近就有一家半導體項目被上市公司收購，而今年中科創星六個併購退出的項目中，有5個半導體。

“併購，終歸還是要看雙方的匹配度。就行業而言，早期階段百花齊放，但當到達了另一成熟階段，必然產生併購。作為投資機構，要考慮到後期退出和投資收益。如果企業通過併購可以實現價值的最大化，作為資本方，會去促成這件事。但無論併購方還是被併購方，終究還是要以價值為考量標準。”米磊稱。

2022年受疫情、二級市場波動、消費市場疲軟等多方面因素，各行業投資放緩，大家對估值、盈利能力、現金流等方面都更敏感。隨着半導體上市潮，水上項目越來越少，稀缺標的估值也高企。“不僅需要機構更好的去挖掘水下項目，”達晨財智王文榮就強調，“後續行業或許將會開啟併購大幕，尤其考慮到一些早期項目的退出。”

回顧全球半導體行業的發展史，不難發現，很多國際巨頭都是通過多次併購整合和對業務的剝離聚焦，不斷強化自身能力，才實現了如今行業龍頭地位。這也是因為半導體是典型的技術、資本和人才密集型行業，馬太效應明顯。而近年來。半導體下游應用的多元化，技術迭代速度明顯加快，企業依靠自身有機增長難以滿足需求。因此，國際巨頭往往通過併購的方式橫向縱向拓展業務，強化競爭力和鞏固市場地位。

“隨着政策和資本的持續扶持，我國半導體公司數量快速增長。但我們也必須意識到，國內半導體企業普遍存在規模較小、產品單一等情況，與國際領先水平有很大差距。未來隨着行業進一步成熟，我國半導體產業整合併購的空間巨大。”中金資本楊劉認為，在當前國際環境背景下，出於產業鏈自主可控的需求，國內勢必對產業上游核心環節進行持續扶持，第三代半導體、上游設備及零部件、半導體材料、EDA軟件等細分領域更有投資機會。

不確定中尋找相對確定

產業業革命性發展始於科學技術的進步，同時也離不開金融制度的保障與支持。在當前形勢下，中國比以往任何時候，都更需要私募股權基金融通多方資本與資源，助力科技與產業融合。半導體行業壁壘高，時間跨度長，產業鏈長、技術分化與迭代速度快，典型的資本與技術雙密集型產業，且周期內波動尤其明顯。

楊劉將科技投資劃分為“基礎研究”-“科技成果轉化”-“科技成果應用”三個階段。在“科技成果應用”階段，中國擁有全球最大的市場和最廣闊的應用場景。但是現在“科技成果轉化”略顯不足。因此，私募股權投資機構需要肩負自身責任，踐行“投硬、投早、投長”戰略，幫助“科技創新”走出“成果轉化死亡之谷”，幫助科學家轉型為“科企家”。

如今，面對硬科技投資的熱風口，諸多機構都在積極的給自己貼上“投早、投小”的標籤，似乎只有這樣才能讓LP和被投企業高看一眼。但米磊直接點出當前投資市場的問題：“市場中宣稱投硬科技、投半導體的機構有很多，但其實很多都是看到半導體行業火爆衝進來的新手投資機構，還處在交學費階段，很多都沒有摸透半導體產業。只有具備投資的專業度，在細分領域扎得夠深，才能找准自己的生態位。但其實投早期的能力很難構建。機構要想走得穩健，至少要經歷一個完整的行業周期。”

所有投資都是在不確定性中尋找相對的確定性，半導體產業更是如此。

當前，中國半導體行業周期過了最高峰，正在逐步回歸理性，但半導體硬科技仍是國內相對確定的方向已經成為共識。“從長期看，半導體行業乃至大部分高新技術行業的周期都是螺旋式上升或波動式上升的。關鍵在於投資周期是不是符合產業周期在不同階段的走勢。”胡仲江談及未來也表現的較為樂觀。不過，米磊強調，“未來1-2年是中國半導體投資整體回歸理性的階段。同時，行業也將逐步進入分化期。只有分化，真正好的項目才能出現，不好的項目才會原形畢露。（投資）過熱或者過冷，都是對行業的一種傷害。”

技術、資本和人才是半導體行業的三大變量，相互之間互為影響。技術依附在人才身上，想要轉化成產品，就必須有資本的推動，但資本根據市場決定投資方向，反過來會推動有市場潛力的技術發展，進而捕獲這一技術的核心人才。

長期來看，能源革命、汽車電動化、萬物互聯等新技術浪潮，促使半導體下游驅動力更加豐富和多元化，包括中金資本、達晨、中科創星、疆亘等在內的中國半導體投資人已經達成新的共識，行業未來的成長性遠高於周期性，以深度專業化和類產業投資路線，助力國內半導體企業決勝全球。 

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