天瑪智控分拆上市：犧牲利潤換增長，經營獨立性存疑|IPO觀察
北京天瑪智控科技股份有限公司（簡稱“天瑪智控”）成立於2001年7月，為(600582.SH)的子公司，擬從分拆上市衝擊科創板，將在本月23日上會。公司擬IPO擬公開發行股票不超過7300萬股，募集資金20億元用於控制系統研發項目、控制裝備智能工廠建設項目、数字液壓閥及系統研發與產業化項目等。
鈦媒體APP發現，雖然天瑪智控在行業中處於領先地位，但在日益激烈的市場競爭中也不得不以低價來爭奪市場份額，導致報告期內公司營收大幅增長而毛利率卻逐漸下滑。另外，由於公司使用實控人中國煤科的商標、與控股股東及實控人的客戶重合度較高且存在大量關聯交易，其業務獨立性也備受質疑。
犧牲利潤搶佔市場
天瑪智控在成立之初就提出了“致力於煤礦自動化開採，保安全促高效”的定位，主要從事煤礦無人化智能開採控制技術和裝備的研發、生產、銷售和服務，旨在提高煤礦開採安全水平及生產效率，把煤礦工人從危險惡劣的採煤工作面解放出來，併為煤炭企業創造更大價值。
“十三五”以來，我國煤炭裝備製造業加快結構調整和轉型升級，產業規模持續擴大，煤礦開採也經歷着机械化到自動化再到智能化的發展。據中國煤炭工業協會統計數據显示，我國大型煤炭企業採煤机械化程度已由1978年的32.5%提高至2020年的98.9%，已實現高度机械化，而當前正處於智能化起步階段。
隨着行業規模的擴大，近年來天瑪智控營收和凈利潤也逐年增長。2019-2022上半年，天瑪智控實現的營業收入分別為9.76億元、11.63億元、15.53億元和9.24億元；實現的歸屬於母公司所有者凈利潤分別為2.08億元、3.01億元、3.71億元和1.88億元。其中，公司自主研發的SAC型液壓支架電液控制系統、SAM型綜采自動化控制系統、SAP型智能集成供液系統合計在其總收入中佔比目前超過七成。
圖片來源：招股書
從行業地位來看，天瑪智控較為領先。2021年，公司在原煤年產能1億噸以上的特大型煤業集團的液壓支架電液控制系統產品市場佔有率為 37%，位居行業第一。其SAC型液壓支架電液控制系統榮獲2020年第五批製造業單項冠軍產品。此外，2021年國家能源局、國家煤礦安全監察局確定的71處國家首批智能化示範建設煤礦中有39處由天瑪智控提供技術支撐，佔比達55%。
不過，隨着國家八部委發布的《關於加快煤礦智能化發展的指導意見》的出台落地，智能開採領域的設備廠家紛紛加大投入，行業外競爭對手也進入市場開發同類產品，市場競爭愈發激烈。其中SAM系統和SAC系統產品方面，公司主要競爭對手為鄭煤機，而SAP系統產品的主要競爭對手為浙江中煤、山東名盾、無錫威順、南京六合以及無錫煤機。
雖然公司的產品技術水平、市場銷售及應用處於行業主導地位，但頭部競爭對手各具有一定特色和優勢。在激烈的行業競爭下，天瑪智控也不得不降低售價來奪取市場。報告期內，SAC系統、SAM系統及SAP系統的銷量逐漸上升，均價卻基本都呈下滑趨勢。公司表示，2020年至2021年，SAC系統產品的市場份額已由30.19%上升至32.81%，SAM系統的市場份額由29.52%上升至33.55%。然而近三年SAP系統市場佔有率卻略有下降，分別為14.36%、12.61%和12.61%。
數據來源：招股書
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與同行業可比公司對比來看，公司毛利率較高，但降價導致其毛利率自2020年以來直線下降。2019年至2022上半年，公司毛利率分別為 52.64%、55.21%、51.76%和 47.87%。天瑪智控表示，“由於市場競爭激烈，公司適當調低價格以穩固現有客戶及開發新客戶。”而若未來競爭對手持續通過低價、加大市場營銷等方式參與競爭，隨着市場競爭加劇，公司產品價格和毛利率還可能進一步下降。
此外，眾所周知，煤炭行業屬於強周期性行業，行業景氣度與宏觀經濟高度相關。天瑪智控處於煤炭行業的無人化智能開採控制領域，雖不與煤炭價格行情的常規波動直接關聯，但受我國煤炭行業相關產業政策及存量煤礦改造建設影響較大，因而煤炭行業的整體發展情況會對公司所處行業發展產生影響。並且在全球經濟增速放緩及新冠肺炎疫情全球蔓延的大背景下，未來若煤炭行業周期性波動下行，公司主營業務將會受到不利影響，存在業績波動風險。
目前天瑪智控的核心產品僅在煤礦無人化智能開採控制領域佔有優勢，尚未進入與智能控制技術相關的非煤應用領域，這意味着公司無法抵禦煤炭周期帶來的影響。
業務獨立性、大額分紅合理性遭質疑
2021年天瑪智控為貢獻了3.71億元凈利潤，是旗下利潤最高的參股公司。對於分拆上市的原因，表示，分拆上市有利於提升天瑪智控的品牌知名度及社會影響力，優化天瑪智控的管理體制、經營機制並提升管理水平。天瑪智控核心競爭力的提升將有助於強化煤炭智能製造板塊的行業地位、市場份額以及盈利能力，進一步提升公司資產質量、盈利能力與風險防範能力。且分拆天瑪智控上市后，仍將保持對天瑪智控的控制權。
而對於來說，由於科創板高端裝備製造產業上市公司平均市盈率較高，此舉有益於重塑的估值體系，提高其整體估值水平。
數據來源：天地在線公告
由於天瑪智控的大股東是中國煤科的下屬企業，其與中國煤科的關係也一直較為“緊密”。據悉，基於中國煤科對集團品牌統一管理的要求，天瑪智控將中國煤科授權使用的“中煤科工”“煤科”“CCTEG”等商標用於媒體宣傳、子公司名稱、產品及產品包裝和日常辦公場所。2020年至2022年6月，公司使用上述商標產品的收入金額佔比均為100%。
因此，上交所在第二輪問詢中質疑了公司的業務獨立性，要求公司說明上述授權許可使用商標對天瑪智控業務經營的作用，以及被授權商標產品的銷售是否對相關商標有依賴性。天瑪智控對此坦言，中國煤科屬於央企集團，其資金實力及企業信譽較好，公司使用上述被授權商標可以提升發行人的品牌形象，對業務經營具有一定促進作用。不過由於被授權商標不屬於核心競爭力，公司對上述商標沒有依賴性。
另一方面，天瑪智控與股東及實控人的客戶重合度較高。招股書显示，中國煤科、及其下屬公司生產煤機裝備、智能控制產品的企業的前五大客戶中主要包括國家能源集團、中煤集團、山東能源集團、陝煤集團，而這些也恰好都是天瑪智控主要客戶。
公司解釋稱，與中國煤科、及其下屬主要生產煤機裝備、智能控制產品的企業向共同客戶提供的產品及服務為各企業獨立經營和銷售，不存在必須搭配銷售使用，也不存在關聯性。同時，因各企業提供的產品應用在同一行業領域，均為煤礦生產必備使用的裝備和系統，而且主要共同客戶又是煤炭行業的重點大型骨幹生產企業，近年來隨着國家政策的調整和各省實施煤炭類能源企業兼并重組政策，煤炭生產企業規模大幅增強，集中度進一步提高，發行人與關聯方客戶重合度較高符合行業特點，具有合理性。
此外，公司還與中國煤科、等關聯方存在大量關聯銷售、關聯採購的情況。2019-2021年，天瑪智控向關聯方銷售SAC系統、SAM系統、SAP系統、備件等銷售金額分別為5809.25萬元、2051.06萬元和7781.46萬元，占當年營業收入的比例分別為5.95%、1.76%和5.01%。採購方面，天瑪智控向關聯方採購商品及服務金額占當期營業成本的比例分別為21.23%、18.34%、8.79%。
另一個值得注意的是，公司已連續三年現金分紅，累計分掉3.98億元現金。其中，2021年天瑪智控突擊分紅2.70億元，占其當年凈利潤的72.78%，比例較高。而公司前腳分紅，後腳就開始募資。本次上市，天瑪智控擬募集20億元，其中有2.83億元計劃用於補充現金流。對於補流的合理性，公司表示有利於新的募集資金投資項目的正常運作，同時增強公司的償債能力，降低公司的財務風險和經營風險。不過公司截至今年6月末賬面現金2.12億元，並無有息借款，显示資金較為寬裕。（本文首發鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）
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堆高機，又稱叉架起貨機或叉式起重車，香港稱為鏟車，中國大陸稱為叉車，台灣國語稱為堆高機，台語俗稱豬哥（ti-ko），是指工廠、倉儲等地方對成件托盤貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸作業的各種輪式搬運車輛。國際標準化組織ISO/TC110稱為工業車輛。堆高機的發展於1920年代，今天在生產和倉儲運營過程中它已成為不可或缺的設備。
